Drágulnak a lakáshitelek? Közel a tűréshatár...

Pénzcentrum:Mi az alapvető különbség az amerikai és a magyar jelzáloghitel-piac között és miben látja a garanciát arra, hogy hazánkban nem következhet be egy amerikai típusú hitelezési válság?

Harmati László: Magyarországon az ingatlanpiac helyzete, a hitelezési-, kockázatvállalási politika, mind pedig a kihelyezett hitelek értékpapírosítási metódusa jelentősen eltér az amerikaitól. Az amerikai piacon kialakult válság alapját két egymást erősítő hatás adja. Egyrészről az Egyesült Államokban az elmúlt öt esztendőben egy hihetetlen erős ingatlanár-buborék keletkezett, mely folyamatosan növelte a banki fedezetek értékét. Az alacsony kamatkörnyezet, a rohanó lakásárak, a szinte korlátlan másodlagos hitelpiaci étvágy és az erős verseny ösztönözte arra a bankokat, hogy alacsony jövedelmű, rossz jövedelmi kilátással rendelkező rétegeknek is hitelt nyújtsanak alacsony önrésszel, vagy akár túlfinanszírozva az ingatlan értékét.

Pénzcentrum:De mégis mitől pukkant ki ez a lufi?

Harmati László: A subprime hitelezést egyre növekvő finanszírozási arány mellett csakis a fentebb vázolt környezetben lehet tartósan fenntartani. A magas finanszírozási arány ugyanis oda vezethet, hogy abban a pillanatban, ahogy az ingatlan értéke nem nő olyan mértékben, mint amennyire a törlesztések nőnek egy emelkedő kamatciklusban, a hitel adósa érdektelenné válik a fizetésben, és egyszerűen azt mondja: "vigyétek nyugodtan az ingatlant, én nem fizetem tovább". Tehát nem csupán a növekvő kamatok miatt emelkedő törlesztési teher okozta "természetes" portfolió-romlást tapasztaljuk, hanem tudatos, racionális ügyfélreakció is súlyosbítja a helyzetet. Ezt a jelenséget láthattuk most elharapódzni az Egyesült Államokban.

Pénzcentrum:Miért nem maradhatott a válság az Egyesült Államok határain belül?

Harmati László: Az Egyesült Államokban a jelzáloghiteleket rendszerint csomagolva, értékpapírosítva tovább értékesítik. A hazánkban is alkalmazott jelzáloglevél (covered bond, mortgage bond) és az USA-ban széles körben alkalmazott jelzálog-alapú kötvények (mortgage-backed securities, MBS) közötti lényegi különbséget a befektetői kockázatviselés tartalma adja. Az MBS esetében a hitel cash flowját gyakorlatilag konvertálják az értékpapír cash flowjávál. Ez európai értékpapírosítási technikaként is jelen van, de a tradicionális német típusú szabályozásokban, mint nálunk is, a jelzáloglevél nem ezen a technikán alapul. Itt a kibocsátónak a minőségi standardjai legalább annyira fontosak, hiszen aki ezt a levelet megvásárolja, annak a cash flowja csak közvetve függ az alapul szolgáló hitelportfolió megtérülésétől, a jelzáloglevél fedezeteként szolgáló követelésekre vonatkozó szabályok merevebbek, és nagyobb biztonságot biztosítanak. Például a jelzáloglevél fedezeteként csak az alapjául szolgáló követelés ingatlanfedezetének a minimuma jogszabályban előírt mérték.

A jelzáloglevél finanszírozást választó bankok jelzáloghitel-piaci befektetői szempontokból így sokkal megbízhatóbbak, a kockázatokat sokkal könnyebb monitorozni. Covered bond kibocsátó még sohasem jelentett fizetésképtelenséget Európában. Nem véletlen, hogy a jelenlegi válságszituációban az USA-ban a szabályozók és a szakma nagy része is jelzáloglevél típusú standard-ek kidolgozását hirdette meg. Az értékpapírosítási technika azonban még nem minden.

Pénzcentrum:Ezek szerint nem a fellazult hitelezési politika kizárólagos felelőssége, hogy egy jelzáloghitel-piaci válság globális bizonytalanságot okozott?

Harmati László: A hitelezési politika és az értékpapírosítás technikája mellett a problémát furcsamód az okozta, hogy a nemzetközi tőkepiac innovációi túl jól működtek. A kibocsátott értékpapírokat, adósságleveleket megvásárló kockázati alapok önmagukban is magas tőkeáttétellel működtek, a kockázatokat diverzifikáló származékos ügyletek pedig tovább mélyítették az érintettséget. A többszörös tőkeáttétel érzékenysége nagyon magas, így a nemfizetés első jeleitől lavinaszerűen hatottak. A rendszer az első komolyabb jelre összeomlott. Mivel senki nem látta át az érintettségek valós mértékét, vagyis, hogy ki mennyit bukhat ebben a helyzetben, valamint a szabályozói reakciók sem voltak teljesen egyértelműek, bizalmatlansági helyzet alakult ki. A pénzpiaci szereplők likviditást csökkentették, a FED és az ECB is többször kisegítette a bankközi piacokat. Az érintett országokban csökkent a hitelezésben kockázatvállalási hajlam, zárultak a hitelezési limitek, szigorodtak a hitelezési feltételek klasszikus hitel-megszorítás (credit crunch) helyzet alakult ki, ennek minden növekedési áldozatával.

Pénzcentrum:Mi lehet ilyen helyzetben a szabályozó hatóságok válasza?

Harmati László: Szabályozói szemszögből nézve több tanulsága van a válságnak. Egyrészről egyértelműen kiderült, hogy a hagyományos közvetítői rendszer szabályozása sok dologra nem lát rá. Jelenleg is a legnagyobb probléma az, hogy nem tudják mekkora a teljes kitettség. A hedge fundok például nem felügyelt intézmények, az ezekben felhalmozódott pozíció mértékéről nincs információ. A mai napig lehet hallani új bejelentéseket arról, hogy melyik EU országbeli nagybank mekkora veszteséget könyvelhet el ezeken a befektetéseken. A piacok nem látják a problémahalmaz végét. A bizalom nehezen épül újra. Másrészről világossá vált, hogy a minősítő intézmények által adott jelzések nem mindig tudják a valós kockázatot felmérni. Harmadrészről sürgető a befektetők számára a kibocsátók transzparenciájának a javítása, a szabályozott befektetési politikák határainak újragondolása. Negyedrészt igazolódott, hogy a hitelezési politikák alakulását sokkal aktívabban kell figyelni, a korai előrejelző rendszerű felügyelet modellje nem működött jól. Észlelte a kockázatot, tonnányi tanulmány elemezte a buborék-helyzetet, de semmi nem történt a válság megakadályozására. Végül el kell gondolkodni azon a beavatkozó jegybankoknak, hogy a likviditási injekcióik miatti morális kockázatot hogyan kezeljék.

Aligha kerülhetik el a kamatemelést a bankok

Harmati László: Ahogy mondtam, vannak ezzel kapcsolatban bizonytalanságok, de a helyzet jelenleg átmeneti. A bizalmi válság a tőkepiacokon előbb, vagy utóbb, de minden országra ki fog hatni. Kockázatosabbá teszi a piacokat, drágítja a finanszírozást. Ez kihat azokra az országokra, vállalkozásokra, melyek hitelt szeretnének felvenni, vagy értékpapírt eladni. A hitelezésben növekvő hozamszintek mellett a kockázati felárak megnőttek, a kockázati limitek csökkentek, ez komoly növekedési áldozattal jár, különösen erős keresleti sokkal az USA-ban. Ott az elmúlt 3 hónapban a hitelek kockázati felárai megduplázódtak, az új hitelkártya limitek lényegesen szűkültek, bizonyos esetben harmadolódtak.