Üldözési mánia vagy valami más? Tényleg olyan rosszak vagyunk? (Kovács Zsolt, ING)

Bár lehet, hogy egyesek üldözési mániát fognak rólam feltételezni, de valahogy olyan érzésem volt a vita végén, mintha Magyarországon sok egyéb tényező mellett elsősorban a vagyonkezelők tehetnek arról, hogy a magyar magán-nyugdíjpénztári rendszer az első 6 teljes év után nehezen minősíthető hatékonynak. A szerzők állítása szerint általában magasak a vagyonkezelési díjak, nem csökkennek eléggé dinamikusan, alacsony a részvényarány és a kockázatvállalási hajlandóság a vagyon kezelői részéről az irányadó összetételtől való eltérésre, nem elég diverzifikáltak a portfoliók, és ráadásul a vagyonkezelők nem kerülnek pályáztatásra, és ezzel is rontják a rendszer hatékonyságát.

Természetesen lehet arról metodológiai vitákat folytatni, hogy egy még csak a 6. teljes évét éppen betöltő rendszer évtizedekre szóló kilátásai mennyiben determináltak már most, és mennyiben tudhatóak be a kezdeti természetszerű hatékonyatlanságnak, de az mindenesetre elgondolkoztató, hogy az MNB számításai mennyiben mutathattak volna más képet hosszú távon, ha a 2 évvel ezelőtti átlagos reálhozamokat tekintik kiindulásnak, illetve ha a jövő évben számolt átlagos reálhozamokat tekintették volna. Persze tudjuk, hogy mindig abból kell főzni, ami van, de azt hiszem, hogy egy rendszer hosszú távú fenntarthatóságáról nehéz úgy véleményt alkotni, hogy az ahhoz használt bemenő paraméterek 2 év alatt drasztikusan megváltozhatnak a tőkepiaci ingadozás eredményeképpen, és így akár egy fenntarthatatlannak tűnő rendszer 2 évvel később már rendben levőnek is fog látszani. Összességében persze ez csak egy módszertani megjegyzés, van ennél néhány közvetlenebb, a saját bőrünkön tapasztalt kritika.

Az anyagon átívelő egyik fontos gondolat, hogy a pénztárak kockázatvállalása nem fog kielégítő hozamokat eredményezni, aminek hiányáról a vagyonkezelők tehetnek. Talán nem mindenki számára nyilvánvaló, hogy ma a pénztárak befektetési politikáiról nem a vagyonkezelők, hanem a pénztárak vezető testületei döntenek, amelyhez esetleg meghallgatják a vagyonkezelő véleményét is, és jó esetben figyelembe is veszik. Azaz esetleg olyan dolog miatt kerülnek a vagyon kezelői kárhoztatásra, amelyről esetenként ők is utólag értesülnek.

Felróható az a vagyon kezelőinek, hogy miért nem javasolnak magasabb kockázatvállalást a pénztáraknak komoly szakmai meggyőződésükből? Erre vonatkozóan 2 dolgot érdemes tekintetbe venni. Bár a közvélekedés alapján a magasabb kockázatvállalás biztos nagyobb eredményt hoz, az erre vonatkozó statisztikai adatok vizsgálata is azt mutatja, hogy bizony sokszor előfordulhatnak 10-20 éves időszakok is, amikor ez az egyenlőség nem teljesül. Mindezek miatt, egyre komolyabb szakirodalom foglalkozik azzal, hogy biztosan a részvény-e a hosszú távú üdvözítő megoldás, és erről Erdős Mihály pár hónapja publikált cikkében igen meggyőzően értekezik. Másik oldalról érdemes azt is megvizsgálni, hogy miről is szól egy befektetési politika a pénztárak vezető testületei által történő elfogadása? Véleményem szerint arról, hogy a TAGSÁG azt szeretné!!! Azaz, egyetlen egy vezető testület sem hagyhatja figyelmen kívül, hogy az emberek mit akarnak. Bár lehet, hogy ezen döntéshozók megvannak győződve a hosszú távú kockázatvállalás létjogosultságáról, de valószínűleg arról is vannak sejtéseik, hogy mit gondolnának az emberek a második rossz év után.

Így aztán két választás lehetséges:
A. Lecseréli a tagságot annak érdekében, hogy meg tudják védeni az embereket saját maguktól, és olyan döntést hozhassanak helyettük, amely hosszú távon jó lesz nekik
B. Elfogadják, hogy a nép ma még nem hajlandó felvállalni a kockázatból fakadó hozamingadozást, és ezért cserébe olyan befektetési politikát kreálnak, amely megfelel a TAGSÁG attitűdjének.

Óhatatlanul is felmerül az emberben a kérdés, hogy egy olyan országban, ahol a háztartások közvetlen részvénytartása már lassan egy évtizede 5 % alatt van, miért is nem elég kockázatos a magánpénztárak 15%-os részvényaránya? Főleg azt látva, hogy a BUX közel 400 %-os elmúlt 5 éves növekedését nem követte a részvénytartási hajlandóság növekedése. Megítélésem szerint, ma a magyar pénztárak relatív kockázatvállalóbbak, mint a tanulmányban idézett 30%-os részvényaránnyal jellemzett lengyel pénztárak. Miért gondolom ezt így? Mert Lengyelországban a lakosság közel 20%-ban tartja megtakarításait részvényekben, aminek a másfélszeresét tartják a pénztárak portfóliójukban. Nálunk közel a 10-szeresét. Le lehet "cserélni" a népet, de akkor ki marad a pénztárakban?

Ha elfogadjuk azt, hogy a részvények aránya pénztárakban megfelel/meghaladja a konzervatív magyar attitűdöt, akkor arról érdemes még értekezni, hogy ez milyen módon kerül megvalósításra. Ma a hazai pénztárak jelentős része már a leghatékonyabb megoldást biztosító, diverzifikált portfoliószerkezetet lehetővé tevő befektetési jegyekben tartja részvénybefektetéseinek jelentős részét, és napjainkra a nemzetköz részvény-befektetések aránya elérte a hazaiakét. A lengyeleknél, bár a törvény 5%-ban engedélyezné a külföldi értékpapírok arányát, ez mind a mai napig nem került kihasználásra. Azaz megállapítható, hogy a kisebb kockázatvállalás adta kereteken belül igenis hatékony portfoliószerkezet került kialakításra. Persze jobb lett volna ugyanezt elmondani 30%-os részvényarány mellett, de hát ugye a nép....

Magas vagy alacsony, elegendő vagy nem az eddig elért reálhozam? Ezzel kapcsolatban van egy jó hírem. Ami eddig volt, az a pénztártagok jelentős része számára igen kis súllyal bír, tekintettel arra, hogy a teljes nyugdíjas korig akkumulálandó vagyon igen kis része tartózkodik most a pénztárakban. Azaz az igazi kérdés inkább az, hogy mi lesz ezután. Mindenesetre az a közel 3%-os reálhozam, ami az idei évet bezáróan a hazai magánpénztári rendszert jellemzi a jelentősnek mondott vagyonkezelési díjak mellett is, igen sok összehasonlításban megállja a helyét. Egyfelől már lényegesen közelebb van az MNB tanulmányában elvárt hosszú távú megtérüléshez, másfelől pedig nincs is olyan messze a tanulmányban említett 100 éves időtartamra mért amerikai 4% körüli átlagos részvényreál-megtérüléstől. Ja, és ez bruttó hozamot takar, tiszta részvénytartást feltételezve. Magyarországon komolyan hihetünk egy ilyen szcenárióban? Ráadásul azok a hosszú távú átlagos reálhozamok, amelyek más Latin-Amerikai országokat jellemeznek a nyugdíjrendszer kapcsán (esetenként akár 10% is), sok esetben a magyarnál magasabb állampapírarány mellett kerültek elérésre. Lehet, hogy kevés volt Magyarországon az állampapírok reálhozama az elmúlt években? Kamatemelést, de íziben. Bár előtte inkább rövidítsen durációt minden pénztár!

Az MNB megítésése szerint a vagyonkezelők nem kellően aktívan használják ki a befektetési politika kereteit. Való igaz, igen sok pénztár esetében tapasztalhatjuk, hogy a stratégiai arányokhoz igen közel van az aktuális összetétel is. Baj ez? Ma Nyugat-Európában azt látjuk, hogy a pénztárak legritkább esetben adnak ki vegyes mandátumokat kezelésre, vagy ha meg is teszik, akkor lehetőség szerint az arányok igen szigorú tartására kötelezik a vagyonkezelőket. Ennek nagyon egyszerű oka az, hogy arrafelé már nyilvánvaló mindenki számára, hogy az eszközallokációs döntés túl sok értéket nem képes hozzáadni a portfolióhoz, és rossz esetben jelentős mértékben megváltoztathatja a portfolió kockázati profilját. Így aztán a világ komolyabb vagyonkezelői kevésbé az allokációs döntéssel, és sokkal inkább az egyes eszközosztályokon belüli kiválasztással próbálnak értéket hozzáadni az ügyfelek portfoliójához, és ez vált sztenderddé az iparágban az elmúlt évtizedekben. Sajnálatos módon, nálunk mind a mai napig az számit jó vagyonkezelőnek, aki úgymond kitalálva a tutit, képes eldönteni hogy éppen a részvény vagy a kötvény teljesít majd jobban. És sajnos a vonatkozó vizsgálatok alapján erre igen keveseknek van csak igen kis esélyük.

Gaál Attila a Felügyelet részéről december elején igen részletesen értekezett arról, hogy a pénztárak vagyonkezelési költségei alacsonyabbak mint a befektetési alapoké vagy a UL konstrukcióké. Persze, ez normális is, hiszen ez egy kötelező rendszer, míg a másik választható, így megalapozott olcsóbb terhelést elvárni. Hogy ez nemzetközi gyakorlattal összehasonlítva drága? Lehet, de sajnos az MNB-s összehasonlításokból nem derül ki, hogy mennyi lenne egy hasonlóan piaci alapon működő, központi beszedés nélküli, 6 éves rendszer optimuma. Hiszen a példák jellemzően díjmaximalizált országokra vonatkoznak, amelyek különböző érettségi fázisukban, más nagyságrendnyi vagyonok mellett alakítják ki vagyonkezelői díjszintjüket. Azaz inkább hasonlítsuk össze a hazai díjszinteket, mint a teljesen eltérő környezetet jelentő nemzetközi példákat. Mert különben könnyen a körte-alma problémarendszerébe kerülünk.

Persze sokan joggal jegyzik meg, hogy mégis jelentős különbségek vannak itthon pénztár és pénztár díjazása között. Ugyanakkor, mint arra a z anyag készítői is rámutatnak, jól különválaszthatóak a díjszintek a disztribúciós háttér alapján. Azaz a vagyonkezelői díj egyfajta lenyomata a mögöttes pénzügyi csoport, szponzor disztribúciós attitűdjének. Talán nem meglepetés, hogy ez nem csak itt van így. Ha valaki megvizsgálja a különböző hazai befektetési alapok díjszintjét, érdekes módon hasonló következtetésekre juthat. Azaz mondjuk ki bátran, a vagyonkezelési díj, nem feltétlenül csak a vagyonkezelési díjról, hanem sokkal inkább a disztribúció költségeiről szól

Érdemes megvizsgálni, hogy mely befektetési alapok a legdrágábbak az ügyfelek számára. Nem a legkisebb, kvázi független alapkezelők termékeit fogjuk megtalálni a legdrágábbak között, pedig a méretgazdaságosság itt igenis meg kellene hogy valósítható legyen. Így aztán egyes pénztárak azért találhatnak olcsóbban külső vagyonkezelőt, mert egyrészt a működésük lényegesen egyszerűbb, mint a nagy országos pénztáraké (esetenként csak egy munkáltatói kapcsolat 40 ezer helyett), így nem kell az adminisztrációs költségeket kitermelniük és ha szerencséjük van, akkor még helységet és operációt is biztosít valaki számukra, azaz tényleg lecsupaszíthatóan csak a vagyonkezelésért fizetnek. Úgy hogy lehet, hogy drága, de emelt szintű a szolgáltatás is. Késsen a munkáltató akár csak 3 hónapot, a nyugdíjpénztár köteles egyeztetni, felszólítani és annak minden alaki kellékével együtt a behajtást az APEH-nek átadni. A tag érdekében. A tag pénzén. Ezt a rendszert nem a pénztárak akarták, de végrehajtják a törvényt.

Ráadásul a további növekedés érdekében a munkáltatói pénztáraknak sem kell megtenniük azokat az invesztíciókat, amelyeket a nagy pénztárak mindegyike kénytelen megtenni, nem elsősorban de azért is, hogy a további működése mérethatékonysági alapon mindenki számára olcsóbbá váljon. És erről szól a vagyonkezelési díj, nem pedig drágább és olcsóbb vagyonkezelőkről, Hogy ez mennyiben befolyásolja a végső hatékonyságot? Ha valaki megnézi a Felügyelet pénztári méret szerint csoportosított átlaghozamait, akkor azt láthatja, hogy a nagyobb pénztárak jellemzően jobb hozamot értek el. Pedig ott általában drágábbak a vagyonkezelők, és még nem is pályáztatnak. Ráadásul, ha valami történne a pénztárral, akkor nem biztos, hogy egy munkavállaló jótállna a reputációja érdekében, míg ez a pénzügyi csoportoktól mindenképp egy racionális magatartásnak tűnne. Akkor hogy is van ez?

A fentiekben leírtak természetesen nem befolyásolják azt a tényt, hogy az MNB megállapítási mindenképp jó irányban tett kezdeményezésnek tekinthetőek. A piac e nélkül már közel egy éve tárgyalja a hosszú távú hozambemutatás előnyeit, az egységes hozammutató kialakításának fontosságát. A nagy szereplők igyekeznek magukat önkorlátozni a jövőbeli költségek vonatkozásában, és sok szereplő számára nyilvánvaló az is hogy az önkormányzati rendszer csak egy felesleges pántlika egy egyébként profitorientált rendszeren. Ugyanakkor nem szabad elfelejteni, hogy még csak épp iskoláskorúvá vált ez a rendszer, azaz valószínűleg pedagógia eszközökkel jobb irányba lehet terelni azt a gyereket. Meg aztán mindenki szeretne úgyis egy kicsit jó fiú lenni, úgy hogy megy arra magától is a jól felfogott érdekei miatt. Tanár bácsi, ne tessék egyből a pálcához nyúlni. Hagyjuk már a vagyonkezelőket (is) felnőni!

Kovács Zsolt, az ING Befektetési Alapkezelő Rt. vezérigazgatója