Credit Suisse: egy újabb jó év a részvényeknek, nem áll le a konvergencia

Portfolio.hu: 200-400 bp-os hozamemelkedés, 20%-os BUX szárnyalás. Ezek az elmúlt egy év fontosabb paraméterei a hazai állampapír- illetve részvénypiacon. A forinthozamok mind az euró referenciákhoz, mind a regionális szintekhez képest jelentősen megemelkedtek. Meddig maradhat fenn a jelenlegi magas hozam- illetve kamatszint, illetve a hozamgörbe az év folyamán hogyan változhat?

Azt gondolom, hogy a magas hozamok egy ideig még mindenképpen fennmaradnak. Az utolsó számadatok alapján az egyetlen megtakarító szektor a külföld, a másik három nagy nemzetgazdasági "szereplő" nettó forrásbevonó. A gazdaságot tehát a külföld finanszírozza, mely csak a korábbinál magasabb hozamok mellett hajlandó erre. Az idei évben mindenképpen számítani lehet egy változásra a gazdaságpolitikában: ezen az inflációs cél miatt magasan tartandó árfolyam és a kamatok közötti összefüggést értem. Az MNB várhatóan nem erőlteti majd a magas kamatokkal az erős árfolyamot, rövid távú árfolyamgyengülésre nem lesznek pánikszerű kamatemelések. A hozamok az év vége felé már csökkenhetnek, az alapkamat is mérséklődhet.

Portfolio.hu: Az infláció befolyásolására mégis az árfolyam az egyik legerősebb eszköz az MNB kezében. Ha az árfolyamot nem tudja a kamatokkal befolyásolni, milyen lehetősége maradhat még?

A 2003-as év az azt bizonyította, hogy egy irreális árfolyamnak a fenntartása egy ilyen pici országnál, ahol a jegybanki tartalékok ennyit tesznek lehetővé nem nagyon lehetséges. A jegybank abnormálisan magas kamatszinttel próbálta ezt elérni, de a következtetést nekik is le kell vonni.

Portfolio.hu: Mit tekinthetünk irreális árfolyamnak. Korábban egyfajta ideális szintként lebegtették a köztudatban a 250-260-as szintet, majd 5-10 Ft-okat ugrottunk feljebb.

Irreális árfolyamnak az tekinthető, mely a folyó fizetési mérleg hiányát olyan szinten tartja, hogy az már nem finanszírozható a külföldi adósságállomány számottevő növekedése nélkül, vagy amely mellett lényegesen romlik versenyképességünk más régióbeli országokkal szemben. Bár az export növekedése az elmúlt időszakban jelentős volt, az mégis alatta maradt annak a növekedésnek ami pl. Lengyelországot jellemezte. Úgy tűnik egyre inkább szorulunk hátra.

Portfolio.hu: Bár a fundamentumok talán mégis javulni látszanak, ilyen ingadozó árfolyam és gazdaságpolitikai bizonytalanság mellett mire számít a pénzügyi piacokon? Az elmúlt év végén számos végbefektető is pozíciót csökkentett, de a külföldi forintpapír állomány mostanra mégis rekordszint körül mozog. Ezek alapján a külföldiek mégis bíznak a magyar gazdaságban, a konvergenciafolyamatban. A hozamszintek meglehetősen attraktívak.

A konvergenciával kapcsolatosan folyamatosan figyeljük, hogy az egyes futamidejű kötvények hozama hogyan viszonyul az ugyanazon futamidejű euró kötvényekhez. Megnéztük hogy, hogy néztek ki ezek Görögország, Portugália vagy Spanyolország esetében. Az adatok azt mutatják, hogy meglehetően előre járunk a konvergenciában, más országok példája alapján kb. másfél vagy két évvel vagyunk az euró bevezetése előtt.

Annak ellenére azonban, hogy a hozamok szintjén borzasztóan előre szaladtunk, nálunk az euró bevezetéséig még sok év van hátra. Mi azt gondoltuk, hogy ennek korrigálódnia kell. Ez a korrekció valamelyest be is következett az elmúlt hetek hozamemelkedésében. Az a szint, ahol most vagyunk, nagyjából reálisnak tekinthető. Itt volt pl. Görögország 3-4 évvel a csatlakozás előtt. A külföldi bizalom visszatérése esetén innen valószínűleg folytatódhat a felzárkózási folyamat, a hozamkülönbségek ismét szűkülhetnek.

Portfolio.hu: Lesz-e újabb tőkemenekítés, illetve mikor várható egy újabb vételi hullám?

Nagy tömegű tőkekiáramlásra feltehetően csak viszonylag extrém kedvezőtlen fordulat esetén kell számítani, ugyanis a spekulánsok nagy része elhagyta az országot. Aki bent van, az többnyire hosszú távra tervez, a hozamszintek pedig igen vonzóak.

Újabb tőkebeáramlásra a forint árfolyamának stabilizálódásával lehet számítani. A probléma az, hogy ahhoz, hogy a forint gyengüljön, már az is elegendő, ha nem jön be új pénz. A folyó fizetési mérleg hiánya tőkebeáramlás nélkül folyamatos forintgyengülést generál. A befektetői bizalom feltehetően akkor tér vissza és indul el egy jelentősebb tőkebeáramlás, ha a piaci árfolyam az ERM-II vélt középparitása körül állapodik meg. Attól kezdve a piac azt fogja hinni, hogy ez egy stabilan tartható árfolyam. Erre jó esély lehet az idei év második felében. Az év végéig aztán beléphetünk az ERM-II-be is.

Portfolio.hu: A csehek és a lengyelek igyekeznek majd minél kevesebb időt tölteni az ERM-II-ben, ezzel szemben mi a két évnél lényegesen többet is bent lehetünk. Mi az eltérő elképzelések oka, jó stratégia-e a korai csatlakozás?

Nem biztos, hogy az a legjobb út, hogy már most belépünk az ERM-II-be. Ennek ellenére valahogy célszerű lenne stabilizálni a mostani bizonytalan helyzetet. Úgy tűnik a jelenlegi gazdaságpolitikai irányítás pedig inkább ezt az eszközt próbálja használni, minthogy megtegye azokat a költségvetési megszorító intézkedéseket, amire a piac vár.

Portfolio.hu: Egy későbbi ERM-II csatlakozás esetén van-e még reális esélye a 2008-as euró-bevezetésnek? Ha az időpont hivatalosan is tolódik (a piac erre számít), várható-e valamilyen reakció a hozamokban? Esetleg éppen megnyugszanak a piacok?

2008-at nem tartom reális bevezetési időpontnak. A piac sem hisz már ebben, így különösebb reakciót sem várok, ha márciusban bejelentik, hogy az új céldátum pl. 2009. A reális megfogalmazás mindenképpen segít a bizalom helyreállításában. De természetesen a bizalom helyreállításának az tenne a legjobbat, ha a költségvetési politika területén határozott szándék illetve ehhez kapcsolódóan következetes kivitelezés mutatkozna a hiány csökkentésére.

Portfolio.hu: A piacon egyre inkább beárazódik egy újabb jegybanki kamatemelés. A külföldi elemzők mintha hisztérikusan fokoznák ezt a hangulatot. Várható-e újabb szigorításra a következő hetekben?

Kamatemelésre nem számítok. Ez éppen amiatt van, mert véleményem szerint a jegybanknak nem kell rövid távú anomáliákra kamatváltoztatással lépni. A tavalyi évben többször előfordult, hogy elmozdult az árfolyam, és az MNB két -három nap múlva már kamatot is emelt. A tavalyi év egyben nagyon tanulságos is volt. H az MNB bekerül egy ilyen spirálba, akkor a lépések nagyságrendjét egyre növelni kell.

Egy újabb tartós hozamcsökkenési ciklus akkor indulhat el, ha az árfolyamnak sikerül stabilizálódni. A legtöbb érték úgy gondolom a hozamgörbe legvégén van. A második félévben a rövid oldal is attraktív teljesítményt nyújthat . Ezekhez képest az 5 év körüli szegmenst kicsit túlárazottnak tartom, de itt is csökkenhetnek a hozamok. Ha viszont valaki ilyen átlagos futamidőt szeretne, azt célszerűbb a hozamgörbe elejéből és végéből összerakni.

Portfolio.hu: Tavaly a hazai részvényalapok hozták a legmagasabb hozamot ha a típusátlagokat tekintjük. Az idei évben megismétlődhet-e a jó teljesítmény? Fennáll-e itt még egyfajta alulárazottság a fejlett vagy a regionális piacokhoz képest. A BUX 10,000 pont körül mozog.

A hazai papírok többsége reálisan árazott, ugyanakkor a nemzetközi piacon várható átlagos felértékelődés miatt itthon is van még tere a növekedésnek. Az USA-ban mind a vállalati eredmények, mind az egész gazdasági növekedés igen kedvezően alakulnak. Mindehhez párosul egy továbbra is alacsony kamatkörnyezet. Amíg ez a felszálló ág tart, addig a tipikusan magas kockázatúnak tartott országok -ide értve Magyarországot is - piacai is jól teljesítenek majd. Ez volt igazából 2003-ban is a helyzet.

A magyar piacot a régióhoz képest is kissé visszafogta, hogy a valuta ingadozása megnőtt, ezáltal a magyar papírokhoz kapcsolódó kockázat is emelkedett a külföldiek szempontjából. Lengyelország és Csehország is jobban teljesített mint a magyar. A januári BUX emelkedés is elsősorban annak volt köszönhető, hogy a múlt évben lemaradtunk ezekhez az országokhoz képest. Gyakorlatilag ennek egy részét hoztuk be januárban.

A fundamentumok terén tehát a piac reálisan árazottnak mondható, ugyanakkor a nemzetközi trendek minket is felfelé húzhatnak. Ha az egyedi papírokat nézzük, a Mol tűnik egyedül relatív olcsónak.

Portfolio.hu: Az EU belépéstől vár-e valami különösebb hatást a részvénypiacra? Egyesek adminisztratív korlátok feloldódására spekulálva még bíznak egy erős vételi hullámban. Lezajlott-e már itt az a konvergenciafolyamat, mely pl. Portugália és Spanyolország esetében is megtörtént?

A konvergencia az értékelési szintekben még nem történt meg. A magyar piacra 13 körüli P/E szinten kereskednek, ehhez képest a kontinens nyugati részén 20 körüli az érték. Szóval létezik egy jelentős rés, ami szűkülhet illetve bezárulhat. Spanyolország és Portugália esetében ez viszonylag hamar megtörtént a csatlakozás után.

Ebben az összehasonlításban jól állunk a csehekhez és a lengyelekhez képest is, ahol a P/E 16 illetve 18 körül van. A legdrágább piac így Lengyelország, tehát mi ezen az alapon attraktívabbak vagyunk a külföldi befektetőknek.

A magyar papírok most kerülnek át a fejlődő kategóriából a konvergálóba. Itt már az alacsonyabb növekedési ráták a jellemzők, ahol az eredménymutatók inkább stabilizálódnak. Itt már nem a fejlődő piacokon elvárt 30-40%-os profitbővülés a jellemző.

Portfolio.hu: A nemzetközi alapok sokszor jó védelmet nyújtottak a forintgyengülés ellen. Egyelőre nem látszik megnyugodni az árfolyam. Mire lehet számítani, továbbra is bővülhet a nemzetközi alapok vagyona?

2004-ben a nemzetközi részvények (illetve részvényalap-jegyek) tartása továbbra is szerencsés választás lehet. A vállalati eredmények javulnak, a makrogazdasági környezet egyre kedvezőbb, a kamatok alacsonyak. Ahogy a múlt évben is, a nemzetközi alapok idén is egy jó kockázatcsökkentési eszköznek bizonyulhatnak a forintgyengüléssel szemben. Véleményünk szerint a forint a mostani szintről is gyengülhet, az ERM-II rendszerben megállapított egyensúlyi paritás az aktuális árfolyamnál (265 Ft/euró) gyengébb lesz.

Portfolio.hu: Mire számíthatunk a nemzetközi kötvényalapoknál? Ha beindul illetve gyorsul a növekedés illetve erősödik az inflációs nyomás, hamarosan beindulhat egy kamatemelési ciklus, mely nem tesz jót a kötvényeknek.

A Credit Suisse londoni elemzői nem várnak hirtelen kamatemeléseket. Amerikában az év végéig összességében 1%pontos szigorítás várható. A várhatóan emelkedő hozamszintek miatt itt kiemelkedő teljesítmény azonban már nem valószínű.

Portfolio.hu: Eddig a CSAM egy belföldi kötvényalapot és néhány esernyőalapot kínált ügyfelei számára a zártkörű konstrukciók mellett. Várható-e valamilyen új termék, a paletta bővítése?

Két új elemet említenék. Egyrészt indítani kívánunk a kötvényalap mellett egy hazai részvényalapot is. Ezen túl gondolkodunk, hogy Credit Suisse Lux család több tagját is elérhetővé tesszük a hazai befektetők számára.

Láng Róbert