Swap ügyletek adósságkezelési megközelítésből: duráció és költségcsökkentés

Az ÁKK elemzői (Farkas Richárd, Mosolygó Zsuzsa, Páles Judit) egy összefoglaló tanulmányt készítettek a kamatswap piac hazai perspektíváiról. A tanulmányt négy részben mutatjuk be, melyből két részkérdés már megtalálható a portfolio.hu hasábjain. A teljes tanulmány a decemberi Hitelintézeti Szemlében olvasható.

Az általunk közölt részek a következők:

1. A kamatswap piac működése
2. A swap spreadek
3. Swap ügyletek adósságkezelési megközelítésből
4. A kamatswap piac lehetőségei a hazai adósságkezelés számára.

Az alábbiakban a swap ügyleteket mutatjuk be adósságkezelési megközelítésből.

A swapműveletek költséghatását vizsgálva megállapítható, hogy az nem csupán a swapspreadektől függ, hanem a DKJ spreadtől is, azaz az azonos lejáratú diszkont kincstárjegy és bankközi kamat közötti különbségtől is.

Az ÁKK számára elvileg két lehetőség kínálkozik a változó kamatozású kötelezettségei arányának növelésére:
a.) az egyik: változó kamatozású kötvények kibocsátása
b.) a másik: változó kamatozású kötelezettségek szintetikus előállítása IRS-ügyletek segítségével, vagyis fix kamatozású kötvény kibocsátása és változóra swappolása révén

A költségek feltérképezése érdekében a közvetlen és szintetikus előállításhoz kapcsolódó kiadásokat kell összehasonlítani.

Az egy kamatfizetési periódusra vonatkozóan a pénzáramlásokat a következő egyszerű sémával szemléltethetjük:

a.) változó kamatozású kötelezettség/kötvény/ kibocsátása (T éves futamidőre):

b.) változó kamatozású kötelezettség szintetikus előállítása (szintén T éves futamidőre)

A kamatkiadások az egyes kamatfizetési periódusokban tehát a következőképpen írhatók fel:

• közvetlen kibocsátás esetén: t hónapos DKJ-hozam


• szintetikus előállítás esetén: a (T éves államkötvény hozam - T éves swap-hozam) + t hónapos BUBOR

A swap-ügylettel történő szintetikus előállítást - a piaci feltételeket adottnak véve - akkor érdemes választani, ha annak költsége kisebb, mint a másik alternatívához kapcsolódó kiadás. Vagyis ha:

t hónapos DKJ > (T éves ÁK-hozam - T éves swap-hozam) + t hónapos BUBOR
azaz
(t hónapos DKJ - t hónapos BUBOR) + (T éves swap-hozam - T éves ÁK-hozam) > 0

(t hónapos "DKJ-felár") + (T éves swap-felár) > 0

Amennyiben a swapfelár magasabb, mint a DKJ felár -1 szerese, akkor költségmegfontolások alapján érdemesebb a szintetikus műveletekkel elérni a portfolió durációjának csökkentését. Ha ez a helyzet tartósan fennáll, akkor az azt is jelenti, hogy az államnak komparatív előnye van a hosszú távú adósságok kibocsátásában. Tehát rövid lejáratok esetében az állam "hozamelőnye" kisebb, mint a hosszabb lejáratoknál. Az adósságkezelők első swapműveleteit ezen folyamatokra alapozva indították pl. Kanadában, Svédországban és Dániában és Franciaországban is. (Ld. részletesen a következő fejezetet.)

A képletben szereplő DKJ-felár megfeleltethető a rövid oldali swapspreadnek, a swapfelárként definiált különbözet pedig a hosszú oldali swapspreadnek. Amennyiben a kérdéses swap-ügylet futamideje alatt a swap spread jövőbeli, várható alakulása azzal jellemezhető, hogy a hosszú oldali swap spread magasabb a rövid oldalon szereplő felárnál, az adósságkezelőnek érdemes hosszú lejáratú állampapírokat kibocsátani és IRS-művelettel "szintetikus kincstárjegyeket" létrehozni a rövid lejáratú állampapírok kibocsátása helyett (feltéve, hogy a kincstárjegyek felára ezen a szinten marad az egész periódusban).

Azt is mondhatjuk, hogy ez egy sajátos arbitrázs-tevékenység, melyet fejlett piac körülményei között csak átmenetileg folytathattak az adósságkezelők. Amikor nagyobb volumenben kötöt-tek ügyleteket a fenti hozamkülönbségek kihasználására, akkor ezzel ezen spreadek csökkenését is kiváltották (ld. a fenti ábrát és később a francia gyakorlatot). A magyar hozamszerkezet alapján ilyen költségmegtakarítás nem látható, a fenti "megtakarítás" 2004-ben átlagosan -11 bázispont volt.

Az 1970-es és 1980-as évek során a legtöbb állam finanszírozási igénye drasztikusan megemelkedett. Az első swap-ügyleteket a 80-as években kötötték, ezek elsősorban devizaswap-ügyletek voltak. Ekkoriban az ilyen ügyletek megkötésekor kevéssé foglalkoztak a felvállalt kockázattal. A 80-as években és a 90-es évek elején általában még egyedi swapokat kötöttek és nem volt rendszeres swap-tevékenység. Gyakran spekulatív megfontolásokból vettek fel pozíciókat az adósságkezelők: ha a hozamok csökkenésére számítottak, a fix kamatozást átváltották változóra, s többször fogadtak valuták árfolyamváltozására is. Az esetek többségében tekintélyes költségmegtakarítást értek el az adósságkezelők azzal, hogy "a piac ellen fogadtak", ám néhány esetben jelentős veszteséget szenvedtek el. Ezek hatására a 90-es évek során egyre inkább a kockázatok felé fordult a figyelem.

Európában is gyökeresen változott a helyzet a 90-es években. Nagy lökést adott az IRS piac fejlődésének az adósságkezelés korszerűsödése, valamint az eurózóna létrejötte. Egyrészt a független államadósság-kezelők létrejötte, valamint a benchmark portfoliók megjelenése ösztönözte ezt a folyamatot. Emellett nőtt az igény a kockázatkezelés és a likviditás biztosítására szolgáló eszközök függetlenítésére. Végül, de nem utolsósorban az euró bevezetésével jelentősen megváltozott az adósságkezelők szemszögéből a swap-ügyletek piaca.

Egyrészt "nagyon nagy" szereplőből kisebbekké váltak: csökkent a szignálozás szerepe, emelkedett a likviditás és a piac mérete: az adósságkezelőket már nem fenyegette annyira az a veszély, hogy egyszerűen méretüknél fogva jelentősen megváltoztatják a piaci viszonyokat egy-egy tranzakciójukkal. A kamatswapok használata ezért a '90-es évek végére igen elterjedtté vált Nyugat-Európában.

A kamatswapokat az adósságkezelők két okból használnak:

• az adósságportfolió kívánt durációjának beállítása,


• illetve költségcsökkentés céljából

A következőkben először a durációs célokkal foglalkozunk, majd a költségcsökkentési célt vizsgáljuk.
A legtöbb olyan országban, ahol az eurót bevezették (vagy bevezetésére készülnek) az adósságkezelők egy dilemmával szembesültek: részben a megújítási kockázat csökkentése érdekében célszerű hosszú lejáratú állampapírokat kibocsátani, ami a kívánatosnál hosszabb durációt eredményezhet. Emellett előnyös nagy sorozatokat kialakítani, mivel ez a lépés növeli az állampapír likviditását, így a befektetők alacsonyabb likviditási felárat igényelnek. Tehát a nagyobb likviditás biztosítása is a duráció emelkedését ösztönzi. Különösen nagy az adósságkezelők számára az ilyen irányú nyomás az euró bevezetése után. A közös, euróban denominált állampapír-piacon szinte az egyetlen versenytényező a likviditás. S ez főleg a kisebb adóssággal rendelkező országok (mint pl. Portugália) számára nehézséget okoz, részben a megfelelő méretű (kb. 5-10 mrd Euró) sorozatok kibocsátása, részben az emelkedő duráció miatt.

A kisebb országok számára a duráció csökkentésére így előszeretettel használnak kamatswapokat. Amennyiben a hosszú lejáratú, fix kamatozású állampapírok kibocsátásával párhuzamosan kamatswap-ügyletet kötnek, amelyben fix kamatokat fizet a pénzügyi közvetítő, s az adósságkezelő ezért cserébe változó kamatokat fizet, akkor a két ügylet eredménye - nettó pénzáramlásokat tekintve, s nem számítva a partner-, és jogi kockázatokat, valamint az automatikus megújítódást - megegyezik egy diszkontkincstárjegy kibocsátásával. Az alábbi táblázaton látható a swap-ügyletek hatása az adósságportfolió durációjára.

Jól látható, hogy Dánia, Finnország, Írország, Portugália és Svédország esetében a swap-ügyletekkel rövidítették a portfoliót. A swap-ügyletek elsősorban arra szolgáltak, hogy a kibocsátási szerkezettől függetlenül kialakíthassák a kockázatkezelés által meghatározott optimális portfoliót.

A kamatswap-ügyletek alkalmazására több országban - pl. Svédországban - költségcsökkentési (kamatkiadás mérséklési) szempontokból került sor. Sok esetben az államnak "komparatív előnye van a hosszú lejáratú, hazai pénznemben denominált kötvények kibocsátásában". Ez azt jelentheti, hogy ha hosszú lejáratú kötvényt bocsát ki az adósságkezelő, majd egy swap-ügylet révén a fix kamatok helyett változó (3, vagy 6 hónapos bankközi) kamatokat fizet, végeredményben alacsonyabb kamatok mellett finanszírozhatja az államadósságot, mint rövid lejáratú állampapírok kibocsátásával.

Az adósságkezelők swapműveleteik során gyakran szembetalálják magukat az ún. szignálozási hatás externáliájával. Jól megfigyelhető az, hogy a piaci szereplők bizonyos jelzésszerepet tulajdonítanak az adósságkezelő magatartásának. Ezek ugyanis már csak méretüknél fogva is jelentős szereplői a piacnak, valamint feltételezik, hogy a makrogazdasági folyamatokat illetően többletinformációval rendelkeznek. Mindezeket erősíti, hogy gyakran tapasztalják, hogy az adósságkezelők részben spekulatív céllal is vesznek fel bizonyos pozíciókat a kamatswap-piacon. Számos esetben - főleg az euró bevezetése előtt, s főként akkor, ha a jegybank kezelte az államadósságot - az adósságkezelő IRS műveletei jelentős szignálozási hatással jártak. A racionális szereplők pedig elhagyják az olyan piacokat, ahol valamelyik szereplőnek többletinformációi vannak, illetve csak jelentős felár esetében hajlandóak továbbra is üzleteket kötni az illető szereplővel. Nyilvánvalóvá vált az is, hogy ez a negatív mellékhatás csökkenthető önálló adósságkezelő szervezet létrehozásával, valamint a működés transzparenssé tételével. Mindez hozzájárult ahhoz, hogy az adósságkezelők intézményi önállósulása a 90-es évtizedben nagy lendületet kapott.