Leminősítés után, választások közeledtével - forgatókönyvek és kockázatok a forintpiacon

Az alapkezelő szerint alappálya-ként az várható, hogy a jövő évi választásokig a költségvetési problémák és figyelmeztetések továbbra megmaradnak, azt követően mintegy 50%-os az esélye annak, hogy a hatalomra kerülő kormány valóban megkezdi az átfogó államháztartási reformot, a hiány pedig csökkenni kezd. Ehhez erős többség kellene a választási eredményben, melyre a jelenlegi helyzetben kevés az esély.

A legfőbb kockázat az, hogy a két politikai erő fej-fej mellett végez a választásokon, de ezt megelőzően már a kampányban felelőtlen költségvetési ígéretekre, populáris elemek vállalására (gáz- villanyáram, szociális háló fenntartása, esetleg fokozása, stb.) kényszerítik egymást. Ahhoz, hogy végül a győztes politikai erő megerősítse támogatottságát, az ígéreteit végre is kell hajtania, ami a tovább súlyosbítaná a költségvetési helyzetet. Lényegében tehát megismétlődhet a 2002-es választási ígérgetés és osztogatás.

Forián Szabó szerint ennek az igen kedvezőtlen forgatókönyvnek az elkerülése érdekében kissé ironikusan "az lenne a legjobb, ha minél előbb borulna a bili", azaz a piac felőli kényszerítőerő fokozott korrekció formájában egyre érzékelhetőbbé válna a politikai elit számára. Fontos, hogy tudatosodjanak a fejekben a felelőtlen ígérgetések súlyos következményei. Ezen gondolatmenet alapján lehet, hogy a tegnapi Fitch-leminősítés még jól is jött a nyomás fokozása szempontjából.

Kis lépés, nagy lépés

A piac jelenleg mintegy 50 bp-os kamatemelést áraz jövőre, mely a várakozások súlyozott valószínűségeként adódik - mondta el az alapkezelő. Van aki stabil, van aki agresszíven emelkedő kamatszintre számít. Forián Szabó szerint 260-as forint/euró árfolyam az inflációs célok szempontjából még semmilyen gondot nem okozna, de amennyiben az árfolyam fokozatosan gyengülő pályát mutat, emellett az állampapír-piacon agresszív hozamemelkedés látszik, már elképzelhető, hogy a 260-as árfolyamszintnél is kamatemelésről határoz a Monetáris Tanács.

A szakértő szerint ebben az esetben nem érdemes kis (pl. 25 bp-os) lépésekben gondolkodni, minimum 100 bp-os akár egyszeri kamatemelés lehet megfelelő a piac stabilizálására. A lépés nagysága célszerű, ha meghaladja a piac által már beárazottat, akkor lehet hatásos - egészítette ki Forián Szabó, aki helyesnek nevezte, hogy a jegybank követi a piaci folyamatokat, és az esetleges emelésnél kezdetben rugalmatlannak tűnik (nem emel azonnal).

Most alul-, később felülteljesíthetünk

A piaci folyamatokkal kapcsolatban az alapkezelő utalt rá: igen nehéz előre látni, hogy mi történik nemzetközi szinten, ami viszont komoly befolyásoló tényező a hazai eseményekre. Az elmúlt hetekben a régióban rally mutatkozott, amiből a magyar piac lényegében kimaradt. Ez újdonság a korábbiakhoz képest, amikor a befektetők még egy blokként kezelték a régiót.

Amennyiben pl. a régióban jelentős deviza-rally következne be, a forintnál ez csak visszafogott mértékben jelentkezhetne, melynek a fundamentumokon túl technikai oka is lenne: az árfolyamsáv megléte. Forián Szabó szerint igen kicsi a valószínűsége annak, hogy a forint a következő hónapokban tartósan a 245-ös szint alá erősödne az euróval szemben.

Amennyiben komolyabb negatív változás állna be nemzetközi szinten a feltörekvő piacok megítélésében, akkor a gyengébb fundamentumok miatt régiós szinten ez minket érinthet a leginkább, azaz ekkor felülteljesíthetjük a korrekciót. A kamatfelár (illetve annak emelése) azonban korlátozó tényezőt jelenthet.

Stabilizál és destabilizál

A forintárfolyam szempontjából stabilizáló tényezőként említette az alapkezelő a jegybanki devizatartalékot, amely a jelenlegi magas szintjéről várhatóan 2-3 milliárd euróval tovább nőhet (ÁKK jövő évi nettó devizakötvény-kibocsátása, Budapest Airport és egyéb privatizációs bevételek). Jelenleg 14.1 milliárd eurót tesz ki a tartalékok összege. A szakértő elképzelhetőnek tart egy olyan lehetőséget, hogy a jegybank előre bejelenti: egy bizonyos időn belül konkrétan hány milliárd forinttal kívánja csökkenteni a devizatartalék szintjét. Ez a piacon forintvételeket jelent, ami az árfolyam-gyengülésre vonatkozó várakozásokat visszafoghatja.

Forián Szabó szerint a deviza-hitelek inkább destabilizáló szerepűek a forint árfolyama szempontjából, ugyanis egy nagyobb árfolyamgyengülés esetén hirtelen megcsappanhat a felvételük, ami a forintkereslet mennyiségét is csökkenti, így az árfolyam-kilengések felerősödhetnek.

A hitelminősítők jellemzően késéssel jelenítik meg besorolásaikban azokat az információkat, amelyek a piacon már ismertek, ettől függetlenül még kedvezőtlen hír a Fitch keddi lépése - jegyezte meg a Raiffeisen elemzője. Az, hogy az S&P és/vagy a Moody's követi-e a Fitch-et, nagyon nehezen mondható meg - tette hozzá. Fontos, hogy a mostani leminősítéssel az új besorolás kilátása az eddigi negatívról stabilra változott, azaz rövid távon nem várható újabb rontás. Lányi szerint hosszabb távon is negatív következménye annak lenne, ha kicsúsznánk a befektetésre ajánlott kategóriából valamelyik minősítőnél, de erre kicsi az esély.

Számos kockázat a palettán

A következő időszak legnagyobb piaci kockázatai között a választások közeledtét, a globális befektetői környezet változékonyságát, az európai és az amerikai szövetségi jegybank kamatpolitikáját kell kiemelni, emellett régiós politikai, illetve hazai finanszírozással kapcsolatos kockázatokat is meg kell említeni.

Lengyelországban az utóbbi hetekben elcsendesedett a parlamenti választások körüli bizonytalanság, a zloty jelentősen erősödött, de Lányi szerint ez csak átmeneti. Felhívta a figyelmet, hogy továbbra is van esély előrehozott parlamenti választások kiírására, ennek irányába mutat, hogy a kisebbségi kormány utolsó külső támogatópártja is megvonta a támogatását a kormánypárttól.

A magyar finanszírozással kapcsolatos kockázat konkrétan azt jelenti, hogy az ÁKK ma teszi közzé 2006-os finanszírozási tervét, melyben várhatóan jelentősen emelkedik a forintkötvény-kibocsátás. A nagyobb kínálat természetesen nem kedvez a kötvényárfolyamoknak (hozamemelkedés), de Lányi szerint lényegesen 7% feletti hozamokra (hosszabb lejáratok) alapesetben nem kell számítani.

Vannak stabilizáló tényezők is

A forint melletti stabilizáló tényezők között a devizahitelek forintkonverziós hatása, illetve a jegybanki devizatartalék megléte fontos. Emellett az elemző felhívta a figyelmet a derivatív ügyletek elterjedésére. Az opciós pozícióknál nagyobb külföldi szereplők többször előfordul, hogy megpróbálnak védeni bizonyos árfolyam-szinteket, ami úgy is felfogható, hogy ezek az ügyletek lassítják a forintgyengülés folyamatát. Lányi emellett utalt még a csökkenő globális inflációs félelmek hatására is, mint a forint áttételesen stabilizáló tényezőjére (külföldi kamatemelések lassulása, megállása miatt kevésbé szűkülő magyar kamatfelár).

A szakértő utalt rá, hogy az eddigieknél több/komolyabb negatív hír a költségvetés háza tájáról várhatóan már nem jön, de nem szabad elfeledkezni arról, hogy a mostani magas hiányszámoknál sok az egyszeri tétel (Gripen, autópályák, stb.). Emiatt 2007-től már "automatikusan" csökkenhet az államháztartási hiány, de természetesen ettől még szükség van a reformokra. A keddi Fitch-leminősítés kommentárjában Gyurcsány Ferenc arra utalt, hogy folytatódnak, felgyorsulnak a reformok.

Lányi a fenti keretfeltételek mellett az idei évben nem számít arra, hogy a forint/euró árfolyam az eddigiekben rendre erős támasz-szintnek bizonyul 254-255-ös szint fölé kerüljön. Amennyiben ez mégis bekövetkezne, 260-262-es árfolyamszint környékén már kamatemelést hajthat végre a Monetáris Tanács.

A szakértő szerint sok múlik azon, hogy az ÁKK mai finanszírozási terve konkrétan milyen forintkínálati tervet közöl, de nagy meglepetésre nem kell számítani. Amint tegnap beszámoltunk róla: Járai Zsigmond jelezte, hogy az S&P várhatóan napokon belül kiad egy értékelést a magyar gazdaság helyzetéről.

2005.12.07 15:13
Járai: napokon belül az S&P is jelentést ad ki - újabb leminősítés? (2.)

Puskás szerint a rövid időn belüli újabb esetleges leminősítés komolyan befolyásolhatja a januári tőkeallokációknál Magyarország súlyát a nagybefektetők portfoliójában.

Nem elég rossz hírből?

Az ismert rossz magyar egyensúlyi helyzet ellenére a treasury-szakértő arra hívta fel a figyelmet, hogy valójában nincsenek komolyabb negatív pici reakciók: a forint rendre visszapattan a 254.50 körüli szintről az euróval szemben, a külföldiek állampapír-állománya pedig már hosszabb ideje stabil (2550-2600 mrd Ft közötti sáv). Szó sincs tehát eladói hullámról. Megjegyezte: "úgy tűnik, mintha nem lennének elegek a (negatív) hírek".

A szakértő utalt rá: emögött részben az húzódhat meg, hogy a külföldiek közül sokan lefedezték az kötvények devizaárfolyam-kockázatát, ezért csak igen negatív hírek esetén kellene nagyobb kötvénypiaci kivonulástól és ezen keresztül fokozott forintgyengüléstől tartani.

Jön a spekuláció a választások környékén?

Puskás szerint a jövő tavaszi választásokra a nemzetközi kamatkörnyezetben további kedvezőtlen változások következhetnek be: a FED 4.5%-ra, míg az EKB 2.5%-ra emelheti irányadó rátáját a jelenlegi 4, illetve 2.25%-ról. Emellett ha a kedvezőtlen költségvetési gazdálkodás fennmaradását, esetleg fokozódását előre vetítő hírek lesznek a választási kampányban, az csak növeli annak valószínűségét, hogy a tavaszi hónapokban spekulatív jellegű forintgyengítésbe kezd a piac.

Nagyon sok függ attól, hogy az árfolyamgyengülés milyen intenzitású lesz, de Puskás szerint 260 feletti kurzusnál várhatóan 50-100 bp-os kamatemelésre kerülhet sor. A szakértő utalt rá, hogy a piacon viszonylag sok 245 és 260-as árfolyam értékeket tartalmazó ún. range-opciókat kötnek. Amennyiben a spot árfolyam elhagyja ezt a sávot, úgy felgyorsulna a korábbi árfolyammozgás. Arra, hogy a kurzus 245 alá bemegy, gyakorlatilag nem lát esélyt Puskás. A kamatemelés mellett egy "óvatosabb" piacstabilizáló eszköz a devizatartalék-csökkentése, mely Puskás fogalmazása szerint limitálja a forint elleni spekulációs kedvet.