Biztos, hogy gyengülni kell a forintnak? 2.8 mrd eurós "segítség" az ÁAK-tól

Eddig is ismert tény volt, hogy a lakosság, a vállalatok, az állam egyre jelentősebb mértékben adósodik el devizában. A hitelek felhasználása jórészt forintban történik, ami azt jelenti, hogy az euróban, svájci frankban felvett hiteleket forintra kell konvertálni. Ez a konverzió az elmúlt időszakban olyan mértékű lett, ami a forint árfolyamát is érdemben befolyásolta(ja).

A legutóbbi becslések szerint a folyó fizetési mérleg hiánya az idei évben elérheti a 7.5 mrd eurót. Ha kicsit egyszerűsítünk, azt állíthatjuk, hogy ilyen mértékű forinteladást kell ellensúlyozni a devizapiacon ahhoz, hogy a kereslet és kínálat egyensúlyban legyen.

Milyen tényezők azok, melyek ezt a hatalmas tételt ellensúlyozni képesek:
- az új statisztika szerint a folyó mérlegben hiánynövelő tényezőként szerepelnek az újrabefektetett jövedelmek, ugyanakkor ezek automatikusan a pénzügyi mérlegbe is bekerülnek; ez nagyságrendileg 2 mrd euró körül várható a 2004-es 1,840 m euró után (5.5 mrd eurónál járunk)
- az uniós transzferek idei egyenlege 0.5 mrd euró körül alakulhat (5 mrd eurónál járunk)
- az ÁKK nettó devizakötvény kibocsátása 2.1 mrd eurónyi forrásbevonást generálhat nettó értéken (2.9 mrd euró további finanszírozási igény)
- várhatóan idén is lesz friss működőtőke beruházás, amire a tavalyi 1.1 mrd euró után óvatosan csak 1 mrd eurót számolunk (1.9 mrd)
- nem adóssággeneráló portfóliótőke soron tavaly 833 m euró nettó beáramlást mért az MNB, ezt a tételt egyfajta "tartalék"-ként kezeljük;
- az adóssággeneráló tételek közül a csökkenő kamatkülönbség ellenére is számolhatunk azzal, hogy a vállalatok és a háztartások devizaeladósodottsága nő; tavaly a háztartások devizahitelei 277 mrd Ft-tal nőttek, a vállalatok devizahitelei közel 440 mrd Ft-tal; ha feltételezzük, hogy a devizaeladósodás ütemének mértéke a két szegmensben csökken, akkor is számolhatunk további 1-1 mrd euróval, amivel gyakorlatilag közel kerültünk a szükséges forintkereslet biztosításához.

Összességében tehát azt mondhatjuk, hogy akár külföldi forintkötvény vásárlás (és ehhez kapcsolódó konverzió) nélkül is közel kerülhetünk a szükséges forintkereslet biztosításához. Ez nem új megállapítás korábbi megállapításaink illetve az ING egy év eleji elemzéséhez képest.

A vállalati devizaeladósodás alakulásához legalább két fontos megjegyzést érdemes tenni. A Magyar Fejlesztési Bank az idei évben legalább 500 m eurós devizakötvény kibocsátást tervez a hazai kis- és középvállalatoknak nyújtott hitelei finanszírozásához. Ezekre a hitelekre az állam árfolyamgaranciát vállal, tehát az árfolyamok kedvezőtlen elmozdulásából származó esetleges veszteséget a költségvetés fizeti. Az ilyen típusú devizahitelek a vállalatok számára tehát mindenképp vonzóak lesznek.

A másik fontos tényező az Állami Autópálya Kezelő Rt. bejelentett kb. 2.8 mrd eurós devizakötvény kibocsátása, mely az átváltás jellegétől függően generálhat piaci forintkeresletet. Az ÁKK devizakötvény kibocsátásait illetően a jegybank eddig jelentős tételt váltott át nem piaci műveletek keretében, ami a devizatartalék jelentős bővülésében is látható volt.

2005.04.07 08:48
Autópályakötvény őszig - 2.5-3 milliárd eurós tétel

Ha az átváltás valamilyen technikai megoldás útján nem közvetlenül a piacon történne, hanem az MNB-nél a tartalék javára, akkor forintkereslet nem keletkezik a devizapiacon, viszont a megnövekedett likviditást feltehetően ki kell vonni a rendszerből (sterilizáció), mely a jegybanki alapkamattal arányos költséget eredményez (a jelenleg 900-1,000 mrd Ft-os sterilizációs állomány további duzzadásával lehet számolni).

Piaci átváltás esetén valószínűsíthető, hogy egyébként nyugodt feltételek mellett az árfolyam visszatérhet illetve közelíthet a sáv széléhez. A hozamok csökkenhetnek és intervenció sem kizárt. Mindez nagymértékben függ a piaci szereplők alkalmazkodásától.

A csökkenő hozamszint a forint erősödésével profitrealizációt is elindíthat a külföldi szereplők részéről, ami forintkínálatot generál. Bár az MNB eddigi nyilatkozatok szerint tartózkodott a sávon belüli intervenciótól, a sávközeli helyzetben euró értékesítéssel a sávszél elérése megakadályozható.

Ettől eltérő forgatókönyv sem kizárt azonban, mely piaci átváltásnál sávszéli helyzetet eredményez 240-es kényszerű MNB intervencióval. Az erre való spekuláció öngerjesztő folyamatként eredményezheti ezt a lefolyást.

Érdemes átgondolni, hogy ezek a folyamatok hová vezetnek, komolynak tekinthető-e a rendszerkockázat? Az ÁAK példája is azt mutatja, hogy az államháztartási kör (közgazdaságilag helyes) hiánya a hivatalosan kimutatottnál lényegesen magasabb. Bár lehet a formalizmusokhoz ragaszkodni, és az autópályaépítést, a MÁV-ot stb. nem a hiánygeneráló tételek közé sorolni, a nemzeti számlák szerint az államháztartási hiány valahol a GDP 8.5%-a körül van. A statisztikailag alacsony számok a tényleges hiánycsökkenést, az erre való hajlamot késleltethetik, gyengíthetik. Bár most erős a forint és a hozamok alacsonyak, a kínálkozó jelenlegi előnyök megbosszulhatják magukat.

A teljes államháztartás nettó devizaadóssága a fizetési mérleg statisztika szerint (a jegybankkal konszolidálva) kb. 900 m euró volt 2004-ben. Ha azonban ide számoljuk a fenti "kvázi-fiskális" intézményeket, akkor ez a feltételezett kibocsátásokkal együtt (ÁKK, ÁAK, részben MFB, MÁV) lényegesen magasabb közgazdaságilag értelmezhető pozíciót is eredményezhet.

Az államháztartásnál elmondható, hogy a devizafinanszírozás egyrészt csak látszólag eredményez lényegesen olcsóbb finanszírozást a sterilizációs költségek miatt, másrészt az adósság szerkezetének átrendeződése (deviza arány növekedése) és a létező egyensúlyi problémák miatt növeli egy adósság-leminősítés veszélyét. Ilyen jellegű utalások már a Fitch részéről is érezhetőek voltak.

Ha visszatérünk a háztartásokra és a vállalatokra, akkor megállapíthatjuk, hogy a pozíciók többnyire fedezetlenek, az árfolyam gyengülése illetve a külső kamatszint emelkedése a finanszírozási terhek jelentős növekedését is eredményezheti (akár 20-30%).

Összességében elmondható, hogy az államháztartás eladósodásának módja (kincstári kör + azon kívüli szereplők) a transzparenciát nagymértékben csökkentette(i). A hazai szereplők együttes deviza eladósodása okán keletkező forintkereslet az árfolyamot felértékeli, a kamatokat leszorítja, ugyanakkor ezzel sebezhetőbbé is teszi a rendszert. A későbbi esetleges korrekciók lényegesen nagyobb volatilitás mellett következhetnek be. A folyó fizetési mérleg (ill. kereskedlemi mérleg) kívánatos korrekciójánál érdemes nagy hangsúlyt fektetni az ún. balance sheet hatásokra is. Egy gyengébb árfolyam nem csak az exportot segítheti, de a kötelezettségek felértékelődésén keresztül épp a kívánatossal ellentétes hatásokat generálhat.