Érik a döntés az MNB-ben: bukhatják a bankok a szuperállampapírt

Pénzcentrum: Őrület, mi minden történt az elmúlt bő egy évben a tőzsdéken: 2018 végén a nagy esés, azóta szárnyalás. Pedig kockázatok vannak bőven, elég csak a kereskedelmi háborút, vagy épp a Brexitet említeni. Te hogy látod a 2019-es évet?

Kadocsa Péter: Kétféle szempontból közelíteném meg. Egyrészt alapkezelői szemmel, így az utóbbi évtized egyik legnehezebb éve volt, talán a pénztári átalakítás volt hasonlóan nehéz számunkra. 2018-ban a hozamok nem voltak szépek, ez volt az az év, amikor az összes eszközosztály negatívban zárt, és az abszolút hozamú alapok is rosszul teljesítettek. Ilyen háttérrel nehezen indult 2019, és ekkor megérkezett tavasszal a hírekben, majd júniusban a fizikai valójában a MÁP Plusz, ami elképesztő felhajtás és csinnadratta közepette gyakorlatilag a teljes fókuszt elvitte mindenféle befektetési termékről. A bankszektor messiásként üdvözölte, hiszen ezáltal az értékesítési terveik meglettek, de ez nagyon fájdalmas volt a teljes alapkezelési szektornak. A korábbi évek zászlóshajóit, az ingatlanalapokat egy szabályozás szintén pályán kívülre tette, úgyhogy alapkezelői szemmel rossz év volt. Ugyanakkor piaci szempontból, és ez visszahat arra, hogy miért vagyok pozitívabb annak ellenére, hogy rossz év áll mögöttünk, a jó piacok és a jó hozamok, amiket el tudtunk érni, bebizonyították, hogy a befektetési alapoknak igen is helye van egy jól diverzifikált befektetési portfólióban. Ezért sokkal komolyabb várakozásaim vannak a 2020-as évre vonatkozóan.

A tavalyi kiemelkedő részvénypiaci teljesítmény tehát a befektetési alapoknak is segített, hozamban nagyon jó évet sikerült zárni. Ugyanakkor outflow szempontjából már kevésbé volt sikeres az év. Hogy látod ezt a kettősséget?

Ha önmagában a múlt évet nézem, akkor az, hogy outflow-k vannak, ez egy nem fenntartható pályára helyezi az alapkezelőket. Hiszen ha nem tudunk növekedni, akkor ezen a piacon versenyképtelenné válunk. A másik fele, hogy ha kifejezetten jók a hozamok, sok alapon keresztül ez a sikerdíjon keresztül egy sebtapasz a 2019-es évre. Végül is annak köszönhető, hogy nagyon jók lettek a befektetési hozamok, így az eredményünk 2019-re vonatkozóan nagyon jó lett. Viszont a fenntarthatóság sérül, ha a bázis csökken, akkor a szupereredményeknél mindig még jobb kell, hogy ezt ellensúlyozni tudja. Azt gondolom, hogy a legrosszabb időszak mögöttünk van.

Az új pénzeket valószínűleg be fogja tudni vonzani, de azt nem gondolom, hogy a meglévőkből jelentős lenne a kiáramlás. Egyrészt azért, mert a hozamok jók lettek, látható, hogy az első kuponárnak a kétszeresét hozta az elmúlt évben egy közepes kockázatú abszolút hozamú alap is, a kockázatvállalóknak pedig számtalan nagyon magas hozamú lehetőségük volt. Az orosz talán a legjobb részvénypiac volt tavaly majdnem 50 százalékos hozammal, de a megatrend alapunk is közel 30 százalékot hozott. Most van egy olyan piaci konszenzus, hogy a feltörekvő piacok jók lesznek, még ha az új vírus körüli aggodalmaknak köszönhetően ez most kevésbé látszik.

Ha az elmúlt évek teljesítményét nézzük a feltörekvő piacokon, akkor nem épp pozitív a trend.

Valóban, jó néhány éve rosszul teljesítenek a feltörekvő piacok, viszont ez nem tarthat örökké. Most inkább azt látjuk, hogy a növekedés a fejlett világban nem robosztus, de van. Vegyes a kép, a feldolgozóipar rossz, de a szolgáltatások növekednek, ennek az átlaga mérsékelt növekedés. Volt egy éles Fed-váltás, most kifejezetten laza politikát látunk: az emelés kikerült a lehetséges forgatókönyvek közül, és noha vágás is elképzelhető, de leginkább semmi nem lesz. Ebben a környezetben a feltörekvő piacok növekedési előnye felértékelődhet. Az, hogy a Fed ekkorát váltott, nem kedvez a dollárnak. Ha a dollár nem olyan erős, az jó a feltörekvő piacoknak. Már 2019 utolsó negyedévében jól szerepeltek a feltörekvő piacok, és azt gondoljuk, hogy ez az előny fennmaradhat idén is.

Egyre többen számítanak valamilyen szintű válságra, legyenek jegybankárok, gazdaságpolitikai döntéshozók, vagy épp befektetők. Sokak szerint a bullpiac végét jelzi, amikor elszabadulnak az árazások. Neked mik a várakozásaid?

Tavaly valóban így volt, de én úgy látom, hogy most már kicsit kezd háttérbe szorulni a válságtól való félelem. Inkább az ellenkező irányba leng az inga a lassú növekedés miatt. Többnyire azt gondolják, hogy ez fennmaradhat. Az igazi soft landing, amire mindig vágyakoztunk, de nem hitt benne a piac, lehet, hogy meg tud valósulni. Egy igazi crash nélkül tud visszalassulni. Ami félelemmel tölt el, hogy túlságosan nagy kezd lenni a konszenzus ebben.

Hogyan lehet védekezni?

A biztonságra kell törekedni, de nem szabad kimaradni az emelkedésből sem. Vannak olyan elemzések, amelyek azt mondják, hiába drága a részvénypiac, hiába vannak esetleg ciklus vége kockázatok, a hedge fundok nem véletlenül maradtak ki látványosan ebből a raliból. A lakossági ügyfelek is talán pontosan azért, mert féltek a válságtól, kimaradtak. Nem a magyarokra gondolok, inkább a fejlett világra. Amerikában ezt meg is tehették, hiszen ott voltak kamatok. Ha ők is visszatérnek a piacra, akkor ez tovább hajtja ezt az emelkedést. Mi eddig sem számítottunk válságra, és igazunk lett. A ciklus érettsége miatt mindig mondtuk, óvatosságra van ok, de mi nem álltunk bele abba a táborba, amelyik a közeli válságot jósolta.

Azért a német autóipar mélyrepülése, vagy épp a kereskedelmi háború újbóli kiélesedése adhat okot a félelemre.

Ez egy kifejezett gócpont. Ha Magyarországot nézzük, a növekedési kockázatban ez benne van, de az európai gazdaságon, azon beül a német gazdaságon belül az autóipar egy kockázati tényező. Szegény lóba még Trump is belerúghat egyet a választási kampány során. Amerikai elemzőknek és nekünk is az a véleményünk, hogy ez inkább egy tűzszünet volt, nem egy nagyon nagy tartalmú megállapodás, nem egy hosszú távra megoldott probléma. Viszont most mindenkinek kellett, hogy ez a front ne legyen nyitva, Kínának is jól jött, Trumpnak is. Olyan tartalmi kérdések vannak hátrasorolva a második fázisban, amik nem oldhatók meg komoly feszültség nélkül, és ezt a választás előtt nem valószínű. Viszont ez jelenthet rosszat Európának, hiszen az európai autószektor nem örülne újabb vámoknak és egyáltalán annak a felvetésének, hogy újranyílna valamilyen konfliktus.

Kicsit kevesebb, mint 17 ezer milliárd dollárnyi kötvény forog már negatív kamattal. Lehet ennek jó vége?

Ez egy borzasztóan nagy szám. Két dolgot kell figyelnünk, és egyikben sem várható a közeljövőben nagy fejlemény. A monetáris politikáját végiggondolja a Fed is, és az ECB is. Mind a ketten arról beszélnek, hogy erre szükség van, hiszen láthatjuk, hogy a fejlett piacok inflációs célmechanizmusa nem működik, nem tudják átlagosan a célon tartani az inflációt, sőt trendszerűen az utóbbi 5-6 évben elválik az inflációs céltól az elért infláció. Ezen kellene változtatni. Amerikában is dolgoznak ezen, de ott egy elnökválasztás előtt elképzelhetetlen, hogy komoly változások történjenek, mert abban a politikai kultúrában ez nem reális, ott is inkább a választások után várható ebben lépés. Európában pedig a szokásos futamidőknek kell eltelnie, itt is inkább 2021 elején jöhet változás. Nem az, hogy még mínuszabbak legyenek a kamatok. Az bebizonyosodott, amit az amerikaiak mondanak, hogy a minden határon túl csökkentés már nem segít, a mínusz kamat a visszájára fordítja a hatékonyságát.

Emelés lesz?

Emelés nem lesz, hacsak a gazdaságban nem történik valami látványos változás, de akkor sem a választások előtt. Egyszerűen ezt a targetinget kell úgy végiggondolniuk, hogy ha kettőt akarnak elérni, akkor a jelenlegi módszertanok alapján feljebb kell célozni, hogy az tényleg kettő legyen. Hiszen láthatóan tendenciózusan fél százalékkal alá lő a jelenlegi modelljük. Viszont Európa izgalmas, mert itt a fiskális megközelítés fog elhangzani szerintünk ennek a monetáris felülvizsgálatnak a végén. Ennek egy nagyon jó kerete lehet az, hogy Európa a zöldirányba fordul. Ezek a beruházások lehetnek azok a közös célok, amire hajlandók lesznek az országok költeni, ezáltal élénkíteni a gazdaságot. Amerikában a green new deal mint új fogalom már bevezetésre került. Nem gondolom, hogy ők hisznek ebben ilyen mértékben, viszont az, hogy Európa ebbe az irányba fordult, ezt nagyon komolyan veszi, ez a politikai közbeszéd részévé vált, a bizottság elnöke agendájának kiemelkedő pontja. Így Európában ennek az alapja már megvan.

Befektetői vonalon már látni ennek a hatását?

A környezeti hatások beemelése a befektetési döntéshozatalba az egy trend, itthon nyilván kissé elmarad ebben a szektor, de a nagy csoportokhoz tartozó alapkezelőknél, így nálunk is ez része a mindennapoknak.

Nem elég a szuperállampapír, egyre erősebb versenyt támasztanak a passzívan kezelt alapok és köztük az ETF-ek. Mit tud tenni ilyen környezetben egy olyan alapkezelő, mint az Aegon, amely köztudottan az aktív vagyonkezelést preferálja?

Ez egy globális probléma, hogy a passzív vagyonkezelés komoly nyomást jelent. Erre próbálunk reagálni, a globális stratégiánk is az, hogy olyan alapokat kell létrehozni, amikben olyan a hozzáadott érték, hogy ezt nem lehet replikálni egy passzív struktúrában. Mi is ezt szeretnénk megvalósítani az általunk kezelt alapok esetében. Hál’ Istennek itthon ez a passzív nyomás nem annyira meghatározó, mint a fejlett világban. Érdekes alapokat próbálunk indítani, illetve az aktív vagyonkezelésből olyan hozzáadott értéket, felülteljesítést létrehozni, ami jobbá teszi az alapot a versenytársaknál.

Évek óta mondják, hogy túl sok az alap, és az alapkezelő a magyar piacon. A MÁP+ ezt tökéletesen kezdi megoldani. Mit gondolsz erről?

Valószínűleg tényleg egy kicsit sok az alapkezelő, de nem látom azt a komoly konszolidációt, ami esetleg lehetne. Először volt a nyugdíjpénztári átalakítás, amikor azok tudtak fennmaradni, akik képesek voltak megfelelő választ adni vagy azért, mert nagyon jó értékesítési csatornájuk volt, vagy azért, mert olyan termékekkel tudtak előjönni, amik érdeklődésre tartottak számot. Ez volt az első, amit meg tudtak ugrani a magyar alapkezelők. Voltunk olyan okosak, képzettek, hogy tudtunk erre is választ adni. A második ilyen komoly akadály, a MÁP Plusz. Amikor a piac nem növekszik, akkor csak egymás rovására tudunk növekedni úgy, hogy a felügyeleti elvárások folyamatosan nőnek, a korábbi költségstruktúrával ma biztonságosan nem lehet egy alapkezelőt magas színvonalon működtetni. Azt gondolom, hogy egyre több alapkezelő nem lesz képes a rentábilis működésre, emiatt szűkülni fog a piac. Ha lesz eladó, akkor minket érdekelni fog.

Gondolkodtok expanzióban?

A tulajdonosunk nyitott az akvizícióra, ha ezzel tudunk piaci részt nyerni.

Mire számítasz 2020-ban a MÁP Plusszal kapcsolatban?

Azt gondoljuk, hogy túl sikeres volt az elmúlt időszak, ilyen beáramlásra már nem lesz szükség. Ezt az ÁKK is tudja. Ha túllő a célon, akkor olcsó forrást drágára cserél, ez neki sem célja, ezért véleményem szerint finoman szeretne visszavenni a kezdeti lendületből. Láttunk két beavatkozást, az egyik szűkítette a lehetőségét a tőkeáttételes állampapír-vásárlásnak, a másik pedig a banki jutalékokat csökkentette.

Ha a saját hálózatán és az ügynökein keresztül olyan volument tud bevonni a Kincstár, ami elég az értékesítési céloknak, akkor ez is megléphető lesz. Nem lesz könnyű évünk, de arra az agresszív értékesítésre, ami tavaly júniustól volt, arra nem számítok már.

Lehet olyan forgatókönyv, hogy elkezd kiáramlani a pénz a szuperállampapírból?

Arra számítok, hogy a MÁP Plusz hosszú távon is velünk marad. A megújítására mindenképpen gondja lesz az ÁKK-nak. Ez nem átmeneti, hiszen az adósságállomány és az, hogy nem szeretnénk külföldről finanszírozni az adósságot, igazából nem teszi lehetővé, hogy jelentős mennyiség kiáramoljon onnan. Idén elérheti azt a célszintet, amit a lakosságtól vár finanszírozásban a kormányzat, és akkor ez szinten maradhat, ami viszont jó dolog, hiszen ha közben nincs recesszió, bércsökkenés vagy foglalkoztatás-csökkenés, akkor a növekvő megtakarításokból újra jobban tudunk részesedni. Ha jó termékekkel állunk az ügyfelek rendelkezésére.